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泛华保险赚1赔4.4：权益证会计黑洞
夏草
泛华保险服务集团是中国大陆最先引入“后援平台+个人创业”模式来开展保险中介服务的集团公司泛华保险服务集团2007年10月31日正式登陆纳斯达克市场，共发行1180万股存托股份(ADS)，发行价每股16美元。泛华保险为“国内保险中介第一股”。
2010年12月2日，专注于中国概念股的研究机构OLP Global对泛华保险（CISG）提出质疑，称其实施的权益证激励实际上是一项股权激励，但泛华保险却未将这项支出按GAAP的规定列入公司费用，这样的操作实际是人为抬高了其净利润，涉嫌财务造假。当天，泛华保险放逆市暴跌16.93%，并放出686万股的巨量。盘中，股价还一度跌至15.33美元，创下52周的成交价新低。
泛华保险12月3日宣布1亿美元的股票回购计划。此外泛华还宣布，公司创始人及CEO 胡义南，CFO葛蓬自2010年11月24日起至今，以个人名誉在20美元左右购买泛华保险10万股ADS。并在盘前召开了相关问题的电话会议。然而这些努力并没有收到预期效果，12月3日泛华保险以18.67美元的价格小幅高开后，股价迅速拉高，一度上探至20.46美元，涨幅超过11%，但随后出现冲高回落的走势。收盘，泛华保险继周四之后再度逆市大跌，跌幅达到8.78%，收报16.78美元，创下15个月来的收盘新低。伴随着股价的大幅下跌，在成交上继续放出巨量，盘内累计成交588万股，远高于日均成交量113万股。
笔者发现泛华保险的确存在会计黑洞，疑构成虚减费用、隐瞒债务和虚增资产，该公司的权益证实质是一项费用，应及时计提预计负债。
这是《21世纪经济报道》对其权益证制度的报道：
http://finance.sina.com.cn/stock/y/20071225/09554332864.shtml
泛华权益证激励方案出水 5元/股随时兑
2007年12月25日
21世纪经济报道
本报记者 王小明 广州报道
纳斯达克征战归来的泛华保险集团(CISG.NASDAQ,下称"泛华")又在酝酿一项新的股权游戏。
在两月前的那场美股登陆战中,泛华凭借"平台+个人创业"模式的完美演绎征服了大洋彼岸的投资者。而今次即将推出的权益证激励方案,泛华的对象是内地的竞争对手。
按该集团发布的通知,自2007年12月26日起,泛华旗下各经营机构的所有签约保险代理人,只要完成1万元标准保费,便可获得最高300份权益证。代理人可凭借权益证,按比例转换为相应的股权。
作为一种激励模式,保费赠股的做法在现今的寿险中介行业中已非新鲜事物。仅在泛华总部所在的广州,数月之前华康金融便高调推出了类似的模本。
然而,泛华此举的不同是,对于所赠的每一份权益证,都给出了现金背书,并承诺在任何时候按5元/股无条件赎回。
权益证方案
与先前华康金融采取的达到一定保费标准即可直接兑换公司股权不同,已上市的泛华将股权激励直接设计到其一贯推行的创业制度之中。
事实上,被业内称为"类VC"模式的泛华"创富计划",其创业团队与集团之间的股权计算纽带,本身就是基于权益证制度。按该公司创业制度,运作成熟的创业团队最终选择退出时,泛华将以7倍PE回购创业者所持有的合资公司股权,而结算的依据便是权益证。
一般而言,加盟泛华的创业者将通过泛华旗下省一级的分支机构(下称"省公司")获得筹备公司资本支持,建立创业团队。按预计业绩目标不同,泛华的创业团队分为(合资公司)A级团队与B级团队。以相对计划业绩目标较高的A级团队为例,省公司会向其提供最高80万元的资本支持。
在省公司与创业者签定创业协议时,二者分别享有初始权益证360万份和75万份。
对于经营达标完好的创业团队,泛华还将给予其最高100万份的权益证激励;此外,泛华亦允许创业者自行购买最高50万份权益单位。如此,创业者持有的权益证份数最高可达225万份。
然而,上述制度的激励对象只在省公司与创业团队的管理者一级,一线奋战的代理人则无权享受。
现今推出的权益证激励方案,则扩大到代理人。按通知,凡2008年销售中英人寿、嘉禾人寿、海康人寿、生命人寿、首创安泰、瑞泰人寿六家公司产品的代理人,都将按标准保费的1%获取权益证单位。此外,在2008年一季度的"开门红"期间,这一权益单位的奖励比例,更扩大到最多3%。
"向代理人进行权益证发放的做法,可让保证代理人在获得佣金的同时,额外享受资本价值。"泛华总裁助理李成斌表示。
资本兑现通道
与竞争者的做法不同,泛华此番给予代理人的权益证,并非只有"上市"(股权回购)之后方可兑现,而是即刻便可返售予公司。
对于"提前"出手的权益证,泛华承诺的赎回条件是每股5元。
按泛华高层的说法,每股5元的价格计算依据是,昔日泛华登陆纳斯达克时,按每ADR(美国存托凭证)16美元的开盘价,扣除一定的上市费用后,依据1:20的普通股存托比例转换而来。
由此,若获得权益证激励的代理人,在获配之后即时返售,则每1万元的标准保费将获得不少于1500元代理佣金之外的额外收入。换言之,泛华的保单获取成本将由此提升15%。对于依靠保险公司手续费度日的中介公司而言,显然这是个不小的数字。
"这是资本的收入。"李成斌认为,在传统的代理人分销模式下,代理人的收入仅仅来自费差。权益证正使他们在传统费差之外,获得资本增值收益成为可能。
连通这一切的纽带,是不久后泛华即将推出的创业团队与上市公司的股权兑换机制。
"对于代理人持有的创业团队股权,我们将会出台一项制度,让它有可能直接转换为上市公司股权。"李成斌表示。事实上,目前创业团队退出机制的7倍PE定价,本身也可看作泛华与旗下公司的股权结算价格。
泛华高层认为,将股权结构向下渗透到一线代理人,其核心目的在于将泛华在资本市场上的竞争优势引入到代理人运作中。
泛华保险的权益证最大优点是“可让保证代理人在获得佣金的同时,额外享受资本价值”， 泛华保险独特的权益证分配模式对创业者最具吸引力，个人创业计划设计者、泛华保险副总裁李成斌：“每年在专业保险公司做出1000-2000万元的业绩甚至3000万元业绩的总监年收入约30万元，10年也只有300万元；而在泛华保险股权模型下，平均每年销售1000万元的业绩，10年至少可以拿到1500万元，如果出售股份还能再拿5000万元”。
对于此等资本价值，泛华高层认为是资本增值收益，故不确认为费用。可事实上，这也是职工薪酬的组成部分，是以现金结算的权益支付，必须及时计提费用入账。该公司目前权益证会计只确认1500万元的佣金费用,而不确认5000万元的股份回购费用.
笔者理解，泛华保险与创业团队组成合资公司，二者分别享有初始权益证360万份和75万份。对于经营达标完好的创业团队,泛华还将给予其最高100万份的权益证激励;此外,泛华亦允许创业者自行购买最高50万份权益单位。如此,创业者持有的权益证份数最高可达225万份，这样，合资公司股权结构为泛华360万份，创业者225万份。
目前创业团队退出机制的7倍PE定价，这意味着合资公司净收益增加1元，泛华保险回购成本就增加2.69元（7*225/585），亦即泛华保险赚0.61元（360/585）就要增加支出2.69元，也就是泛华赚1元泛华赔4.4(2.69/0.61)元。
但是在会计上泛华保险对创业团队的股权收购构成购买子公司的少数股权，溢价部分直接调整泛华保险的资本公积，亦即泛华保险赚1元时是进入利润表，而赔4.4元时是直接进入所有者权益变动表，这导致泛华保险收益被严重虚增，事实上，这不是股东与股东之间的权益性交易，而是股东与员工之间的股份回购，应是收益性交易，差额应直接进入利润表。
但泛华保险高层在电话会议上仍然强调公司给予代理人的权益凭证是积分考核凭证，根据会计准则不应该被确认为成本：
权益证是泛华内部考核业绩的积分凭证，是泛华提高业务品质的工具，积分达到一定数量的员工和代理人，可以获得食物、旅游、培训、现金等奖励奖励；可以参与泛华的期权计划资格（非直接获取期权）；参与泛华的新股认购资格（非直接获取认购权）；经审批可以转为员工制的业务员；以及享受服务绿色通道。
泛华每半年都会与保险公司联合提供推动业务的奖励措施，保险公司会提供奖励金，泛华也会附带的提供一些奖励金。
如果是保险公司提供的奖励方案，将不计入泛华成本，而计入保险公司成本；如果是公司出台的奖励，公司将在当期计入成本。
如果权益证达到要求，有资格参与泛华的股权计划，在期权授予的时候将计入公司成本。
如果权益证达到要求，参与新股认购，由于是按照新股发行公司的市场价认购，公司也不会产生成本。
根据会计准则我们不认为，权益证构成公司的财务成本，因此不存在虚高公司利润状况。
同时管理层也注意到中国保监会在11月15日下发的关于严格规范保险中介的员工激励行为相关文件，文件出台前，中国保监会对保险中介的激励活动进行了深入调查，在对泛华调查时，对泛华的权益证进行了肯定，我们认为该文件对泛华是正面而不是负面的。
笔者认为泛华保险的权益证不是普通的股权支付，而是出售一种认沽权，泛华员工及代理人享有以7倍PE出售合资公司股权给泛华权利，故必须按照认沽权的公允价值在报告期期末确认预付负债，实际上该股权在职工和代理人入股时就已授予。
实际上，这种权益证分成模式导致泛华保险员工及代理人主要收益不再是佣金，而是资本增值收益，这会导致合资公司虚减佣金以虚增资本增值收益，截止2010年前三季度，泛华保险毛利率高达53%，这是非常可疑的，极有可能是低估佣金分成导致，泛华保险商业模式核心是高佣金，只是该公司通过权益证安排巧妙将高佣金转为资本增值收益，从而在账面上制造低佣金现象，导致账面的高毛利率、高净利率的畸形现象。
泛华保险的商业模式犹如高息揽储，吸引一大批保险代理高手加盟，公司通过资本市场融资维持现金流，以支付这些保险代理人的巨额资本增值收益，该公司玩得不是保险代理游戏，而是赤裸裸的资本圈钱游戏，这样的商业模式最终资金链必然会断裂，因为它违背这个行业靠佣金提成的盈利本质。
除了合资公司股权7倍回购承诺之外，该公司每份权益证价值保底回购价是5元，这样泛华保险涉嫌通过有价证券支付职工和代理人薪酬，我们不清楚泛华保险迄今到底发行了多少权益证，这些权益证除了确认5元/每份费用外，还有确认期权费用。泛华保险严重低报费用导致业绩严重高估，作为四大之一的德勤难辞其咎，知名创投鼎晖为其造假背书，也严重损害了投资者权益。德勤在中国忠旺审计上也严重失职，作为顶级会计师，如此小儿科造假竟然没有发现，这不是专业问题，是道德问题。
以下是泛华保险2010年Q3财报截图，笔者怀疑该公司虚减收益、虚增资产（现金、商誉及无形资产）及隐瞒负债：http://news.imeigu.com/a/1290465159375.html，该公司主要通过收购关联企业方式套现，并在账面上确认近10亿的商誉，这10亿商誉背后疑为上市公司被掏空，且公司巨额现金怀疑直接被挪用。
泛华保险的商誉泡沫
夏草
泛华保险截止2010年第三季末资产总额37亿元，主要资产包括现金20亿及商誉10亿，笔者对10亿商誉质量深表担心。泛华保险据称目前是亚洲最大的保险代理公司，近几年业绩快速增长，2005年还亏损669万元，2006年盈利0.6亿元，2007年盈利1.5亿元，2008年盈利1.9亿元，2009年盈利3亿元，2010年前三季度累计盈利2.9亿元，亦即泛华保险四年又一期共盈利9.9亿元，基本与商誉持平。
泛华保险近几年快速发展主要靠不断并购同业公司，该公司充分利用了资本运作的杠杆手法：7倍PE购进，30倍PE售出。泛华保险以7倍PE购进未上市的同业公司，尔后以30倍价格在资本市场进行再融资，这一进一出就赚了23倍PE，投资回报率高达328%。而在7倍购进同业公司中会产生大量商誉，这是其10亿商誉的来源，亦即商誉增加10亿，则其市值可能会增加42.8亿元（假设被收购公司基本为零净资产，因为保险中介公司基本都是零资产）。
泛华保险的不断收购也受到华尔街的质疑，2010年11月该公司曾就收购安联的项目作了澄清事实说明：2009年3月31日，泛华旗下子公司广东美迪亚投资有限公司与成都金世就收购安联达成协议。美迪亚以4000万元（后调整为3317.6万元）的对价收购安联46%的股权，金世保证安联2009、2010及2011年向泛华贡献的保证利润分别为377.5万元、995万元和1484万元人民币。如果以安联向泛华的贡献的利润计算作为估值基础，2009年我们收购安联的市盈率的倍数是8.6倍，按2010年算，是3.5倍。那么考虑安联的增长率，我们认为这样的估值也是合算的。如果以现金流计算，以贡献利润、回馈安联的现金流计算，泛华只需要3.5年就可以回收我们总的3300多万元投资。所以综合三点，我们认为，从估值上来讲，那么泛华是合算的。
泛华保险管理层也很清楚不断收购扩张模式风险：众所周知，我们所收购的公司的资产并不是固定资产，或者说是技术，或者说是品牌，而是销售人员和客户。而销售人员和客户是人，我们一旦收购之后，这些人如果离开被收购公司，或者在被收购的公司不产生业绩，泛华的收购实际上就变成收的是一张空壳。
泛华保险支付4000万元款项获得安联2009、2010及2011年向泛华贡献的利润分别为377.5万元、995万元和1484万元人民币承诺，三年业绩承诺合计净利润只有2856.5万元，这还不考虑货币时间价值，泛华保险实质是以收购方式购买业绩，而支付对价超过了业绩回报。
实际上，泛华保险做得就是这种通过资本杠杆的“低进高出”的击鼓传花游戏，它从创业团队以高价收购了创业公司，再以更高价格推销给泛华保险的投资者，这里的纽带就是业绩的倍数效应：购进7倍，出来30倍。这也是资本市场并购的最大诱惑之处：同样的资产，上市之前PE最多值10倍，上市之后有可能冲至100倍，所以投行及上市公司对并购乐此不疲，这也再次印证了资本运作是乘法原理：资本市场通过流动性的创造使资产价值倍增，这也是华尔街为什么是全球最赚钱的地方。
但是在会计上，不断收购极可能是一种陷阱，就象泛华保险通过不断并购产生了巨额的商誉，这种商誉是建立在超额收益基础上，如果三年业绩承诺期过去了，业绩大幅下滑甚至亏损，则要计提巨额的商誉减值准备，所以该公司10亿商誉完全是透支未来的利润。
笔者一直认为商誉不应该确认：为什么自创商誉不能确认，外购的商誉就要确认，此商誉难道非彼商誉？会计最大问题是行业景气度高时确认了巨额的商誉，景气度低时冲销了巨额商誉，这导致外延式发展壮大的公司业绩周期性非常强，往往大起大落，可悲的是在它赚钱时是经常性损益，在它赔钱时是非经常性损益（商誉减值计提是非常损失），泛华保险就使用了这样的障眼法通过商誉创造经常性收益。
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Post By：2011/2/22 9:34:00
