主题：上市公司国有股流动性折价研究

上市公司国有股流动性折价研究
作者：严绍兵来源：中国资产评估协会时间：2006-7-1714：09：00
简介：对于中国目前的证券市场，企业价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权。通过对国有股协议转让的实证研究，国有股的流动性折价平均值为：76.51%，进一步验证了我国证券市场股权或企业价值水平模型关于流动性折价的描述。由研究结果来看，国家对上市公司国有股权转让价格的监管正在不断发挥效力，并且有逐渐增强的趋势。关于控股股权溢价和少数股权折价，如果股权转让排名从第二名以外全部定义为少数股权，则目前的研究结果表明不存在控股股权溢价和少数股权折价；如果将股权转让排名位于前十名以内均定义为控股股权，则是否存在控股股权溢价和少数股权折价尚需进一步研究。
一、流动性的定义
流动性是决定一个市场是否有效而稳定的根本性因素，证券资产的流动性是指该资产变现的能力，反映的是一种公共属性(commonality)。流动性好的市场通常被认为是证券的买卖成本较低，能够提供交易但是对价格影响较小的市场。
当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。或者更简单地说，流动性就是迅速执行一定数量交易的成本。市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。一般而言，较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。
关于流动性，Amihud和Mendelson(1989)认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。Lippman和McCall(1986)则指出，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。
由于本文主要研究国有股的流动性折价，因此，我们定义流动性折价如下：
流动性折价是指上市公司发生国有股转让时，其公告的交易价格(主要指有偿协议转让价格)，与公告日的流通股股票价格差异的百分比。
其计算公式如下：
MD=（1－Pmd/p）×100%
MD－流动性折价
Pmd－国有股的交易价格
P－公告日的流通股股票价格
二、中国上市公司企业价值水平模型
在企业价值评估理论中，价值水平的基本框架包含三重：控股股权价值、流动性少数股权价值及非流动性少数股权价值。与此相应的价值调整一般包括：控股溢价、少数股权折价、流动性折价。
对于中国目前的证券市场，企业价值水平具有以下特点：
1.按控制程度分类，可以分为控股股权转让和少数股权转让。
2.按流动性分类，可以分为涉及国家股、法人股的非流动性股权转让，以及涉及流通股的流动性股权转让。
如果按控制程度和流动性交叉组合，企业价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控股股权、非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权。
各种价值水平之间的股权价值调整将会涉及不同的股权溢价与折价。这种价值调整包括以下四种形式：
1.由流动性控股股权价值调整为非流动性控股股权价值应采用流动性折价；
2.由流动性少数股权价值调整为非流动性少数股权价值应采用流动性折价；
3.由流动性少数股权价值调整为流动性控股股权价值应采用控股股权溢价，逆向价值水平调整应采用少数股权折价；
4.由非流动性控股股权价值调整为非流动性少数股权价值应采用少数股权折价，逆向价值水平调整应采用控股股权溢价。
三、实证研究
(一)样本选择
本文所选取的研究对象是深沪两市1997年4月1日－2003年12月25日间正式公告披露的国有股股权有偿协议转让交易数据，不包括司法拍卖以及委托拍卖的股权交易，交易方式上不包括股权无偿划拨、股份回购及股权置换方式的股权交易。
股权交易资料及相关信息来源于：
1.《上市公司速查手册》，中国证券报社编，新华出版社，1997--2003年；
2.中国上市公司资讯网：www.cnlist.com
3.巨潮资讯网：www.cninfo.com
4.法人股投资网：www.farengu.com
(二)描述性统计
1.总体样本统计
我们选择的样本涉及264家上市公司，共435宗正式公告披露的国有股交易样本。如表1所示，描述性统计结果表明，全部样本的流动性折价平均值为76.51%，流动性折价中值为79.78%，偏斜度为-1.18，明显向右倾斜，中值高于平均值。流动性折价的最大值为99.51%，最小值为23.01%。流动性折价标准差为14.48%，这意味着有三分之二的流动性折价分布于62.03%与90.99%之间(即76.51%±14.48%)。同时，在95%的置信水平下，边际误差为1.36。
2.按年度分类统计
为了进行详细分析，我们将样本按年度进行分类，其统计结果如表1所示。由1997年至2002年，不论是股权转让的数量还是涉及的转让公司的数量都呈现逐年递增趋势，这表明国有股和法人股的协议转让市场越来越活跃。流动性折价的平均值由1997年至2000年有上升的趋势，并且在2000年达到了最高点84.32%；从2000年到2003年逐年下降，在2003年形成了流动性折价的最低值63.50%。流动性折价的最小值逐年降低，由1997年的63.64%减少到2003年的23.01%，而最大值却在增加，由此导致流动性折价的变动范围呈现逐年递增的趋势。上述结果充分说明了我国上市公司同股不同价这一特殊现象，即国有股的股价仅为流通股股价的25%，由此而导致的流动性折价高达75%。
(三)定性变量分析
本文对流动性折价水平影响因素的分析采用两种方法，即定性分析和定量分析。定性的影响因素包括上市年限、地区、流通股性质、行业、转让股权控制程度、转让股权排名。
1.按上市年限分类
我们按照样本公司的上市年限进行统计，上市年限从1年到14年，区间范围较大，流动性折价平均值各年的分布，从1年到10年波动不大，比较平稳；12到14年波动较为剧烈。流动性折价中值也具有相类似的规律。
从各年的股权转让数量以及涉及的公司数量来看，可以分为三组，即
第一组：1年，交易数量4个，折价平均值72.57%；
第二组：2-10年，交易数量平均每年46个，折价平均值76.65%；
第三组：11－14年，交易数量平均每年4个，折价平均值80.87%。
交易数量最多的是第二组，第三组和第一组次之。由此可以看出上市年限为2-10年的上市公司的股权转让最为活跃，流动性折价的平均值随着上市年限的增加逐渐增加，而且波动性也渐增强。
2.按地区分类
我们按照发生股权转让的上市公司的所属省市进行分类，描述性统计结果表明，交易数量与地区的经济发达程度有关，沿海及内地经济比较发达的地区股权的变动频繁，股权转让市场十分活跃。交易数量最多的省市为：上海、广东、四川、湖北、浙江；交易数量最少的省市为：山西、宁夏、天津、贵州、青海。
流动性折价平均值最高的省市为：青海、贵州、北京，平均值位于86.97%－89.23%之间，交易数量为5-9个，而且流动性折价的取值范围介于4%－18%之间，在所有省市中最小。也就是说，上述地区流动性折价的变动范围较小，与其它地区相比较为集中。
流动性折价平均值最低的省市为：内蒙古、甘肃、福建，位于53%-66%之间，交易数量为9-14个，并且上述地区的流动性折价的取值范围分别为55%-65%，与其它省市相比变动范围比较大。
3.按流通股性质分类
我们接下来探讨流通股的性质与流动性折价的关系。我们按照流通股的性质将上市公司分为正常流通股、ST股和PT股，统计分析表明：
(1)总体上，从交易数量来看，正常流通股占92.6%,ST股占6.9%，而PT股仅占0.5%。从流动性折价平均值来看，正常流通股为76.06%，ST股为81.13%，PT股为95.81%，可见，总体上流动性折价与流通股性质密切相关，ST股和PT股的流动性折价较高，这也体现了投资者的理性判断。
(2)各年度的分布情况如图3所示，对于PT股，样本只涉及2000年和2001年各发生1例，流动性折价的平均值均高于相应年度的ST股和正常流通股；对于ST股，样本中没有1997年发生的交易，1998年--2000年其流动性折价低于正常流通股，而从2001年至2003年明显高于后者。这说明2001年之前的股权转让其流动性折价并没有正确反映出流通股性质上差异，而在此之后不但正确地体现了这种差别，并且其差异有逐渐扩大的趋势。
4.按行业分类
我们接下来探讨上市公司的行业分类与流动性折价的关系。分析的结果可以看出，交易数量最多的三个行业是：机械设备仪表、石油化学塑胶塑料、医药生物制品；交易数量最少的三个行业是：电子、金融保险业、传播与文化产业。
流动性折价平均值最大的行业为：电子、传播与文化产业、信息技术业，折价在84%到89%之间；最小的行业是其他制造业，折价为66%，两者的差异达到20%。可见，不同的行业具有不同的流动性折价水平。
5.按转让股权控制程度分类
按照转让的股权控制程度可以分为控股股权、非控股股权和增持控股股权。控股股权转让是指通过股权转让直接取得第一大股东地位的交易；非控股股权转让是指股权转让后，受让者并未取得第一大股东地位的股权转让；增持控股股权转让是指受让者此前持有该上市公司的部分股权，加上本次增持的股权，而取得第一大股东地位的股权转让。
分类后的统计结果，非控股股权的交易数量最多，其次是控股股权，而增持控股股权仅有2例。
非控股股权的折价平均值与控股股权基本持平，而且折价中值及折价取值范围也非常接近。因此，从总体样本来看，控股股权的流动性折价近似等于非控股股权的流动性折价，股权的控制能力并没有对流动性折价产生影响。
为了进行更加详细地分析，我们分别按年度做了进一步的分类，由于样本中增持控股股权仅有2例，而且只发生在2003年，因此，我们只对控股股权和非控股股权进行年度分析。对各年流动性折价的比较，二者的差异比较小，我们尚无法就此做出存在控股溢价的判断。
6.按转让股权排名分类
转让股权排名是指所转让的股权比例在股权转让后的上市公司前十大股东中的排名顺序。如果转让的股权比例等于第一大股东的持股比例，则其排序为1；依次类推，如果转让的股权比例等于第十大股东的持股比例，则其排序为10；如果转让的股权比例小于第十大股东的持股比例，则其排序为>10。统计结果表明，股权转让的数量以及公司数量随着转让股权排序的增加而逐渐减少。而且，前二名的股权转让数量之和占全部样本的76%，前四名的股权转让数量之和占全部样本的98%，而排序在前十名大股东以外的股权转让数量仅有2例。可见，大部分的国有股权转让主要涉及的是前几名大股东。
转让殷权排序与流动性折价的关系，排序在前5名的股权转让流动性折价基本持平，属第一层次，平均值为76.18%，排序在5名以后的股权转让流动性折价属于第二层次，平均值为83.61%，比前一层次高出7.5个百分点。
(四)定量分析
在定量分析中，我们选取了24个变量，包括：
1、        转让股权数量
2、        转让股权比例
3、        每股收益
4、        每股净资产
5、        每股现金流量
6、        资产净利率
7、        净利润率
8、        净资产收益率
9、        资产负债率
10、        股本总数
11、        总价款
12、        总资产
13、        股东权益
14、        主营业务收人
15、        净利润
16、        前十大股东持股比例平方和
17、        第一大股东持股比例
18、        前二大股东持股比例之和
19、        前五大股东持股比例之和
20、        前十大股东持股比例之和
21、        第一大股东占前十大股东比例
22、        流通股比例
23、        国有股比例
24、        法人股比例
其中，每股收益、每股净资产、每股现金流量、资产净利率、净利润率、净资产收益率、资产负债率、总资产、股东权益、主营业务收人、净利润采用的是股权转让公告日前一个年度的财务指标。
我们首先采用四分位法进行研究，即按上述的每一个因素分别进行分析，对单因素按升序排列，然后按其数量等分成四组。第一组包含最低的25%交易数据，依次是第二组和第三组，最后第四组包含的是最高的25%的数据。然后，对这四组的数据分别进行描述性统计，并且将分析结果分成四类，以检验这些因素与折价的关系是否验证了我们的假设，分类标准如下：
1.第一类，最具有解释力的影响因素；
2.第二类，具有一定解释力的影响因素；
3.第三类，仅具有微弱解释力的影响因素；
4.第四类，没有解释力的影响因素。
(五)多元回归分析
在经过相关系数分析之后，我们采用上述的24个变量作为多元回归分析自变量，利用SPSS统计软件采用逐步回归(Stepwise)分析方法进行回归。
1拟和过程总结
我们得到的回归模型共包括10个自变量，按照进人模型的顺序分别为每股净资产、总价款、转让股权、流通股比例、每股收益、股本总数、第一大股东占十大股东比例、主营业务收人、占总股本比例、第一大股东比例。拟和过程总结如表7所示。
从表中我们看到，最终回归模型修正后的R2为52.4%，也就是说，流动性折价中的变异性能被估计的多元回归方程解释的百分比是52.40。
另外，只包含前6个自变量的模型也是一个比较好的模型，它的修正判定系数是48%，而包含了全部10个自变量的模型的修正判定系数仅仅改善了4.4个百分点。
2.显著性检验
总体的显著性检验表明，当回归方程包含不同的自变量时，总体显著性概率值均小于0.001，拒绝总体回归系数均为0的原假设，因此，回归方程应该包含这10个自变量。
经过单个参数的显著性检验，由回归系数分析结果可以看出，各系数和常数项均具有统计意义。
如果我们选用包括6个自变量的回归模型，则回归模型是：
流动性折价=98.483-3.971×每股净资产－0.0012×总价款＋0.0026×转让股权数量－0.183×流通股比例＋8.789×每股收益－0.0002×股本总数。
四、结论
我们选择的样本所涉及的均是正式公告披露的国有股股权有偿协议转让，全部样本的流动性折价平均值为76.51%，流动性折价中值为79.78%，偏斜度为－1.18，流动性折价的最大值为99.51%，最小值为23.01%。实证研究的结果表明国有股的流动性折价平均值接近80%，进一步验证了我国证券市场股权或企业价值水平模型关于流动性折价的描述。
流动性折价平均值从2000年到2003年呈逐年下降趋势，一方面反映了随着时间的推移，投资者对国有股流通性的预期；另一方面，这与1997年7月国资局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的第17条规定有着密切的关系。该规定要求：“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”由研究结果来看，国家对上市公司国有股权转让价格的监管正在不断发挥效力，并且有逐渐增强的趋势。
关于控股股权溢价和少数股权折价，如果股权转让排名从第二名以外全部定义为少数股权，则目前的研究结果表明不存在控股股权溢价和少数股权折价；如果将股权转让排名位于前十名以内均定义为控股股权，则是否存在控股股权溢价和少数股权折价尚需进一步研究。
参考文献：
1.Mercer,Z.Christopher,QUANTIFYINGMAR-KETABILITYDISCOUNTS,(PeabodyPublishing,LP,Memphis,TN1997),pp.15.
2.ZhiwuChen、PengXiong，DISCOUNTSONIL-LIQUIDSTOCKS：EVIDENCEFROMCHINA,YaleICFWorkingPaperNo.00-56,September2001,YaleInterna-tionalCenterforFinance.
3.Amihud,Y.,Mendelson,H.,1989,Theeffectsofbeta,bid-askspread,residualriskandsizeonstockreturns.JournalofFinance44,479-486.
4.Lippman,S.A.,&MCCall,J.J.,1986,Anopera-tionalmeasureofliquidity.TheAmericanEconomicReview,76,43-55.175-203.
(作者严绍兵单位：东北财经大学经济与社会发展研究院)